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　　锦江酒店是中国规模第一多品牌连锁酒店集团，2019年营收达到151亿元，归母净利润10.9亿元，但大而不强，盈利能力低于华住集团【1】和首旅酒店【2】。

　　收入结构拆解：管理加盟收入占比提升至43%，加盟率超90%

　　锦江酒店收入主要来自于直营酒店收入、管理加盟收入及餐饮收入，2017-2020年锦江酒店营业收入分别为135.8亿元、147亿元、151亿元、99亿元。

　　直营酒店收入占比从2016年73%下降至2020年54%，加盟管理收入同期占比提升19%至43%，餐饮收入占比稳定。

　　公司境外收入来自于法国卢浮集团，2020年实现境外收入18.4亿元，占比18.6%，境内收入80.6，占比81.4%。

　　（一）直营酒店收入结构拆解：

　　锦江酒店经营有限服务酒店，是以适合大众消费，突出住宿核心产品，为客人提供基本的专业服务的酒店。经营模式上主要分为直营经营和加盟特许经营两种。

　　直营模式是指通过自有物业或租赁物业的形式，使用公司旗下特定品牌独立经营酒店。公司从直营酒店取得的收入，主要来源为客房收入及餐饮收入，并享有或承担酒店的经营收益或损失。

　　陆续收购维也纳和铂涛集团后，2017年直营酒店收入增加至93.9亿元，之后两年收入稳定96-99亿元区间，2020年受疫情的影响，收入将至53.9亿元，同比下降34.4%。

　　近五年，直营酒店数量一直在缩减，从2016年1093家降至2020年934家，但受并购影响及对存量酒店进行装修升级改造，直营酒店的单价收入一直上升，2019年单店收入978.8万元，较2016年提升37%。

　　（二）管理加盟收入结构拆解：

　　加盟特许经营模式，主要分为“特许经营”和“受托管理”两种形式。

　　特许经营形式，是指公司通过与酒店业主签署特许经营合同，将公司旗下所拥有的品牌、注册商标、经营方式、操作程序等经营资源在约定期限内许可给受许酒店使用，并向受许酒店收取特许经营费等；

　　受托管理形式，是指公司通过与酒店业主签署管理合同，将公司的管理模式、服务规范、质量标准和管理人员等输出给受托管理酒店，并向受托管理酒店收取管理费等。

　　相较于直营酒店业务，这一业务无需投入大量的资本进行扩张，收入稳定且持续。2016-2020年锦江酒店主要以加盟的形式进行扩张，平均每年加盟900家。加盟酒店数量从2016年4775家增加至8472家，加盟率同期从81%提升至90%。

　　2020年加盟酒店收入42.6亿元，同比下降17.6%，收入波动小于直营酒店收入波动。2016-2019年管理加盟收入为25.7亿元、39.4 亿元 、45.1亿元 、51.7亿元，年复合增长率26%。

　　（三）餐饮业务收入结构拆解：

　　锦江酒店现有的食品及餐饮业务，包括对餐厅的投资和经营管理等。经营模式上主要分为直营经营和加盟特许经营两种。公司合资公司旗下的“肯德基”和“吉野家”等餐厅，则以合资公司形式从事相关品牌的特许经营。

　　餐饮业务收入占比较小，2016-2020年收入2.5亿元、2.5亿元、2.4亿元、2.5亿元、2.5亿元。

　　成本及成本结构拆解：直营酒店成本占比下降，人力成本突出

　　直营酒店营业成本包括自有和租赁酒店成本、折旧摊销、租金、能源、物耗和食品饮料，直营酒店营业成本占收入比逐年下降，由73%降至54.5%。

　　拆分来看，2019年租金占营收比例12.8%、自有和租赁酒店人工成本占比15.7%、折旧摊销占比8%、物耗和食品饮料占比6.4%、能源占比4.6%等，合计占比54.5%。

　　管理加盟业务成本包括加盟和管理酒店人工成本和加盟和管理酒店其他成本，2019年分别为11.7亿元、9.4亿元，合计占营收14.4%。

　　由于上市公司会计准则对成本费用归类标准不同，锦江整体与华住不可比，选择可比的锦江酒店分部与华住整体比较。2019年酒店分部贡献了锦江整体营收的98.33%，扣非净利润的100.31%，以下对比均采用酒店分部。

　　锦江酒店的营业成本高于华住集团的营业成本。2019年锦江酒店营业成本占比68.9%，华住集团64.1%，高4.8%；2018年锦江酒店营业成本占比67.8%，华住集团64.4%，高3.4%。

　　锦江酒店的租金成本低于华住集团，但人力成本高于锦江酒店。

　　费用及费用结合拆解：销售和市场费用占比、行政管理费用占比均高于华住集团

　　费用包括销售和市场费用、行政管理费用、利息净支出。取锦江酒店分部横向对比华住集团，锦江酒店费用把控能力不如华住集团。

　　近五年销售和市场费用占比4.6%、6.2%、5.8%、6.5%、5.4%，总体呈上升趋势，与华住集团差距拉大。

　　一般行政管理费用占比11.4%、16.1%、16.2% 、13.5%、13.6%，自2019年占比开始减少，与2019年锦江进行人员优化调整有关，但始终高于华住集团。

　　利息支出逐年减少，2016-2020年利息净支出2.2亿元、1.8亿元、1.4亿元、0.8亿元、0.8亿元；占比逐年降低，为2.1%、1.3%、1.0%、0.5%、0.8%。

　　利润结构拆解：净利润上升，低于华住集团

　　1、毛利与毛利率结构拆解：

　　2016-2020年，锦江酒店毛利为26.6亿元、46.4亿元、 47.8 亿元、47.4亿元、13.1亿元。2017年毛利大幅增加，受益于酒店市场景气度提升带来收入增加而边际成本低，2020年反之如此。

　　同期毛利率25.6% 、34.8%、33.0%、31.9%、13.6%。拆解来看，直营酒店毛利率2017-2020年为26.6%、15.4%、10.7%、-26.9%，行业竞争加剧，毛利率下滑趋势明显。管理加盟毛利率为59.2%、63.5%、63.1%、59.1%，较为稳定。

　　2、净利润与净利润率结构拆解：

　　2016-2020年净利润4.9亿元、9.6亿元、10.2亿元、12.3亿元、1.7亿元，净利润率为4.7%、7.2%、7.1、8.3%、1.7%。净利润率长期低于华住集团。

　　问题发现与总结：锦江酒店近五年收入结构、质量发生向好的改变，2020年管理加盟收入占比提升至43%，但整体毛利率并未因为高毛利率的管理加盟业务占比提升而增加，主要因为直营酒店业务毛利率下滑抵消了。期间费用边际改善，导致净利润有所回升，不过与华住集团相比，管理效率存在差距，特别是锦江酒店的人力成本远高于华住集团。

　　EWOT：刀锋、机会、机会、威胁

　　E(edge)刀锋：

　　1.6亿会员。

　　W（weaknesses），弱点：

　　账面商誉【3】111.5亿元，若疫情反复，存在商誉减值风险。

　　O（opportunities），机会：

　　中国酒店连锁化率31.5%，低于世界平均水平41.9%，特别是三四线城市连锁化率仅17%，下沉市场广袤，锦江酒店规模优势有望继续扩大。

　　收购法国卢浮酒店，扩展欧洲市场。

　　T（threats），威胁：

　　与华住集团、首旅酒店竞争优势不明显。

　　携程【4】、美团【5】等OTA抢占客源，压缩酒店利润。

　　参考与注解：

　　【1】华住集团，纳斯达克上市公司，代码HTHT.N；香港联交所主板主板上市公司，代码：1179.HK

　　【2】首旅酒店，上海证券交易所主板上市公司，代码：600258

　　【3】商誉：企业预期将来利润超过同业正常实现利润的超额利润的现值

　　【4】携程集团，纳斯达克上市公司，代码：TCOM.O，香港联交所二次上市，代码：09961.HK

　　【5】美团，香港联交所主板上市公司，代码：3690.HK

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　　来源：睿蓝财经（ID:ruilan808）